Kolumne von Joe Foster

Mit Trump siegt die Irrationalität über die Realität und führt zu Einbußen bei Gold

Nach den US-Präsidentschaftswahlen sind die Märkte in den Fantasy-Modus übergegangen. Die US-Aktien erreichten neue historische Höchstnotierungen, der US-Dollar befindet sich im Höhenflug, der Kupferpreis schnellte nach oben, die Zinsen sind deutlich höher, und Gold stürzte ab. Diese ganzen starken Kursbewegungen legen nahe, dass der Markt gerade ein perfektes Szenario einpreist, in dem die von Trump geplanten Steuersenkungen und Regulierungsreformen ein robustes Wirtschaftswachstum in Gang setzen, das der Federal Reserve (kurz Fed) eine Normalisierung der Zinsen ermöglicht. Diese Aussichten schaden Safe-Haven-Anlagen¹ wie Gold und Anleihen. Obwohl wir auf eine solche Entwicklung hoffen, wird sie in der Realität nur sehr schwer zu erreichen, wenn nicht gar unmöglich sein.

Unerwartet positive Marktreaktion auf Trump, Gold steht unter Druck und fällt ab

Wir kennen niemanden, der eine solche Reaktion des Marktes auf einen Sieg von Trump vorausgesehen hätte. Wir waren davon ausgegangen, dass sich ein Trump-Sieg für Gold positiv auswirken würde, und als die Nachrichtenredaktionen den Wahlsieger verkündeten, stieg Gold tatsächlich etwa eine Stunde lang um USD50 pro Unze. Allerdings vollzog der Trend bei Gold wie auch auf den anderen Märkten schon bald eine Kehrtwende. Die Rückgaben von mit physischem Gold besicherten börsengehandelten Produkten (Exchange Trade Products, ETPs) begannen am Tag nach der Wahl und hielten bis zum Monatsende an. Der Verkaufsdruck führte dazu, dass Gold unter wichtige technische Marken fiel. Im Verlauf des Monats sank der Goldpreis um USD104,05 (8,2%) auf USD1.173,25 pro Unze. Die Goldaktien orientierten sich am physischen Gold, so ging der NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)² um 14,9% und der MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR)³ um 15,1% zurück. Im Jahresverlauf betrachtet, passten sich die Gesamterrträge bei physischem Gold auf 10,5%, beim GDMNTR auf 52,9% und beim MVGDXJTR auf 78,8% nach unten an.

Auch wenn die niedrigeren Goldpreise des vierten Quartals die Gewinne vieler Bergbauunternehmen drosseln dürften, ist die Branche weiterhin grundsolide. Die Ergebnisse des dritten Quartals fielen positiv aus, zumal aus dem Goldaktien-Universum der Scotiabank verlautete, dass die Produktion die Erwartungen um 2% übertrifft und die Gesamtförderkosten (All-In Sustaining Costs) um 5% niedriger als veranschlagt ausfielen. Der Bärenmarkt zwang die Branche, sich angesichts der niedrigeren Goldpreise neu zu positionieren. Bei All-In Sustaining Costs von durchschnittlich ca. USD900 pro Unze sind die Unternehmen gut aufgestellt, um den aktuellen Abwärtstrend bei den Goldpreisen zu überstehen.

Wechselkursänderungen sorgten für hohe Nachfrage aus Indien im November

Aufgrund der steigenden Preise, der bestehenden Steuern und der Einfuhrbeschränkungen war die Nachfrage aus Indien in diesem Jahr bislang eher schwach. Der Fachverband der weltweit führenden Goldminenunternehmen, der World Gold Council, korrigierte seine Nachfrageschätzung auf 650 bis 750 Tonnen. Das wäre der schwächste Wert seit 2009 und im Vergleich mit 858 Tonnen im Jahr 2015 ein Rückgang. Dennoch verzeichnen wir eine gute saisonale Nachfrage, denn die Reserve Bank of India meldet Einfuhren von 86Tonnen für den Oktober, was im Vergleich zum September mehr als das doppelte Volumen ist und über dem historischen Durchschnitt für Oktober von 70 Tonnen liegt.

In Indien kam es zu einigen Entwicklungen, deren Auswirkungen auf den indischen Goldmarkt noch ungewiss sind. Zum 1.April 2017 soll eine Steuer auf Waren und Dienstleistungen eingeführt werden. Die Steuersätze bewegen sich in den verschiedenen Kategorien zwischen 5% und 28%, wobei für die Kategorie Lebensmittel eine Besteuerung von 0% vorgesehen ist. Für Gold ist ein Steuersatz von 4% geplant, aber das Finanzministerium hat seine Entscheidung zunächst zurückgestellt.

Im November schossen die Goldprämien in Indien in die Höhe, als die Regierung zwei Banknoten mit hohem Nennwert abschaffte. Dies soll Fälschungen und den Schwarzmarkthandel eindämmen sowie die Inder dazu bewegen, ihre Ersparnisse auf Bankkonten zu verwahren. Außerdem gab es unbestätigte Gerüchte, dass die Regierung ein Einfuhrverbot auf Gold verhängen will.

Wir sind der Ansicht, dass eine derart drakonische Maßnahme der Regierung unwahrscheinlich ist, denn dadurch würde der Schmuggel Überhand nehmen, was eine Überwachung oder Besteuerung unterlaufen würde. Viele Inder nutzen Gold zur Wertsicherung, da sie kaum Vertrauen in das Finanzsystem hegen. Wir bezweifeln, dass eine der jüngsten politischen Neuerungen die vorherrschende Meinung über das System verändern wird.

Regulierungsmaßnahmen in den USA dämpfen das Wachstum

Einer der Gründe für die mangelnde Effizienz der Geldpolitik seit der Subprime-Krise liegt darin, dass die Steuerpolitik den Maßnahmen der Zentralbanken zuwiderläuft. Seit der Krise haben die Regierungen höhere Steuern eingeführt und die Regulierung verstärkt, anstatt die Wirtschaft durch ihre Politik zu stimulieren. Wir sind seit langem der Meinung, dass der regulative Rahmen ein derartiges Ausmaß erlangt hat, dass der Aufwand und die Kosten für Compliance nicht nur die Rentabilität aufzehren, sondern auch die Gründung von Start-ups und Innovation vereiteln. Großunternehmen haben einen leichteren Zugang zu den Kreditmärkten und können es sich leisten, Ressourcen für die Bewältigung eines Labyrinths aus Vorschriften aufzubringen. Kleine, dynamische Unternehmen sind demgegenüber im Nachteil. Die Quote neu gegründeter Unternehmen (die seit weniger als einem Jahr bestehen) ist auf einen historischen Tiefstand von 8,0% gesunken. Die Stellenzuwächse durch Unternehmensgründungen sind auf den niedrigsten Wert seit dem Jahr 1992 gesunken, in dem das US-Arbeitsministerium mit der Datenerhebung begann. Große, ineffiziente Unternehmen können es sich leisten, groß und ineffizient zu bleiben. Die US-Wirtschaft ist strukturbedingt nicht imstande, ihr Potenzial auszuschöpfen, was die Popularität von Donald Trump und Bernie Sanders erklärt.

In einer Welt mit geopolitischer, wirtschaftlicher und regulatorischer Unsicherheit investieren Unternehmen nur mit äußerster Zurückhaltung. Daher lassen sie eine Präferenz für die billigen Kredite erkennen, welche die Zentralbank für Aktienrückkäufe und Dividendenausschüttungen zur Verfügung stellt, anstatt in Anlagevermögen und Forschung zu investieren. Infolgedessen leidet die Produktivität. Laut The Wall Street Journal lagen die jährlichen Produktivitätszuwächse in den letzten fünf Jahren bei durchschnittlich 0,6%, also deutlich unter dem Trend, und verzeichneten den schwächsten Wert seit dem Zeitraum von 1978 bis 1982. Eine Wirtschaft ohne Produktivitätsgewinne beeinträchtigt die Schaffung von Wohlstand und den Lebensstandard, was erneut die Beliebtheit von Trump und Sanders steigert.

Wird es der designierte Präsident Trump schaffen, die anstehenden Probleme zu lösen? Die Märkte geben eine positive Antwort. Wir nicht.

Wir sind der Ansicht, dass diese schleichenden Trends nach der Krise mit der richtigen Steuer- und Geldpolitik umgekehrt werden können. Wird die Tendenz mit Trump im Weißen Haus eine Kehrtwende erfahren? Obwohl wir glauben, dass Trump mit der republikanischen Mehrheit im Kongress vermutlich viele Maßnahmen umsetzen wird, die der Wirtschaft zugutekommen, gibt es eine Reihe von Hindernissen, die ein unmittelbares Risiko für das perfekte Szenario darstellen, das derzeit in die Märkte eingepreist wird:

Extrem hoher Schuldenstand – Die gesamten Verbindlichkeiten der Haushalte, der Unternehmen und der Regierung belaufen sich gegenwärtig auf 250% des Bruttoinlandsproduktes (BIP), und dieser Wert führt historisch zu einem verhaltenen Wachstum des BIP von gerade einmal 1,5% laut Gluskin Sheff⁴. Bei einem solchen Schuldenstand haben Schuldendienst bzw. Schuldentilgung Vorrang vor Ausgaben und Investitionen. Das Haushaltsdefizit betrug 2016 USD523 Milliarden, also 2,9% des BIP. Das gesamte öffentliche Defizit beläuft sich auf 77% des BIP, wobei das Congressional Budget Office (CBO) prognostiziert, dass es bis 2026 auf 85% ansteigen wird. Die Schätzungen des Wall Street Journal zu den Kosten der Steuerpläne von Trump bewegen sich zwischen USD3,5 und 6,2 Billionen über zehn Jahre, wodurch das Verhältnis der Staatsverschuldung zum BIP laut Tax Policy Center auf über 100% steigen würde.

Einschränkungen in der Spätphase des Zyklus – Mit einer Dauer von mehr als sieben Jahren ist diese konjunkturelle Expansion die viertlängste seit 1902. Der Nachholbedarf bei der Nachfrage nach hochwertigen Wirtschaftsgütern könnte ausgeschöpft sein. Bei einer Reihe führender Indikatoren folgen die Tendenzen den früheren Trends der Spätphase eines Zyklus. Das Rezessionsrisiko dürfte in den nächsten vier Jahren steigen.

Straffungskurs der Fed – Die Straffungspolitik ist von Natur aus darauf ausgelegt, das Wachstum zu verlangsamen. Steigende Zinsen stellen auch ein Hemmnis für den Immobilien- und den Automobilmarkt dar.

Infrastrukturbeschränkungen – Donald Trump plant Infrastrukturausgaben von USD1 Billion im Laufe der nächsten zehn Jahre. Allerdings haben wir bereits gesehen, wie wenig Einfluss das 2009 von Präsident Obama lancierte zehnjährige Infrastrukturprogramm zur sofortigen Umsetzung mit Mitteln in Höhe von USD860 Milliarden auf die Wirtschaft hatte.

Die Stärke des US-Dollars bremst das Wachstum – Je stärker der US-Dollar wird, desto mehr belastet er die Exporte und das industrielle Wachstum.

Korrekt bewerteter Aktienmarkt – In einem seit über sieben Jahren andauernden Bullenmarkt hat der Index S&P 500^®
5 229% zugelegt und verzeichnet stolze Kurs-Gewinn-Verhältnisse (Price-Earnings, P/E) von 20x.

Offensichtlich trägt der Markt den Herausforderungen, mit denen die Trump-Administration konfrontiert ist, derzeit keinerlei Rechnung. Die Reaktion des Marktes auf die US-Wahlen beruht unserer Meinung nach nicht auf Fundamentaldaten, sondern allein auf Erwartungen. Die Märkte haben außerdem die möglichen Risiken aus den Augen verloren, die radikale geldpolitische Maßnahmen für die finanzielle Stabilität weltweit darstellen. Wir sind der Ansicht, dass die Marktstimmung an einem bestimmten Punkt umschlagen und diesen inhärenten Risiken Rechnung tragen wird. Der Katalysator, der zu einer Veränderung der Marktpsychologie führen wird, ist unmöglich vorherzusagen, aber er könnte wie im letzten Jahr kurz nach der Bekanntgabe der Zinssatzentscheidung der Fed vom 14.Dezember ins Spiel kommen. Gold dürfte solange zu kämpfen haben, bis ein solcher Katalysator auftaucht und die Mittelabflüsse aus mit physischem Gold besicherter ETPs anhalten. Längerfristig gehen wir weiterhin von einem starken Goldmarkt aus.

Die Inflation bietet vorerst keinen Anlass zur Sorge

In der Presse war von gestiegenen Inflationserwartungen die Rede. Der Goldpreis reagierte darauf offensichtlich nicht, und wir meinen, dass dies einen guten Grund hat. In den Zahlen des jüngsten Consumer Price Index,⁶ des Producer Price Index⁷ oder den persönlichen Konsumausgaben⁸ schlägt sich das Szenario nicht nieder. Die Kerninflation (Core Inflation) bewegt sich im Bereich der Zielvorgaben der Fed, und aufgrund der niedrigen Preise für Energie und sonstige Rohstoffe nähert sich die Gesamtinflation der Kerninflation an. Gold reagiert auf besorgniserregende Inflationsraten und insbesondere die Inflation, die die Realzinsen nach unten treibt. Wir sehen noch keine Zeichen dafür, dass die Inflation außer Kontrolle gerät, weshalb eine Reaktion des Goldmarktes bisher ausblieb.

Höchststände am Aktienmarkt und Amtseinführungen können ein Vorläufer sein

Zum Abschluss noch einige Punkte, die von historischem Interesse sind: Der Index S&P 500^®, der Dow Jones Industrial Average⁹ und der Russell 2000 Index¹⁰ erreichten im November zum gleichen Zeitpunkt neue historische Höchststände. Zuletzt war dies am 31.Dezember 1999 der Fall. Die beste Aktienmarktperformance zwischen Wahl und Amtseinführung eines US-Präsidenten wurde bei Herbert Hoover verzeichnet, der am 4.März 1929 vereidigt wurde. Beide Entwicklungen traten unmittelbar vor gewaltigen Börsencrashs ein. Dies sei nur so nebenbei erwähnt.

¹Von einer Safe-Haven-Anlage wird erwartet, dass sie in einem turbulenten Marktumfeld ihren Wert hält oder sogar steigert

²Beim NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR) handelt es sich um einen modifizierten, nach Marktkapitalisierung gewichteten Index für börsennotierte Unternehmen, die überwiegend im Bereich Goldbergbau tätig sind

³Der MVIS^TM Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR) ist ein regelbasierter, modifizierter, nach der Marktkapitalisierung gewichteter, um den Streubesitz bereinigter Index, der ein weltweites Universum börsennotierter Unternehmen mit geringer und mittlerer Marktkapitalisierung umfasst, die mindestens 50% ihrer Erlöse mit dem Gold- und/oder Silberbergbau erwirtschaften, die Immobilien halten, mit denen das Unternehmen nach deren Erschließung potenziell mindestens 50% seiner Erlöse mit dem Gold- oder Silberbergbau erwirtschaften kann, oder die überwiegend in Gold oder Silber investieren.

⁴Gluskin Sheff + Associates Inc., eine unabhängige kanadische Vermögensverwaltungsgesellschaft, verwaltet die Anlageportfolios vermögender Investoren, zu denen unter anderem Unternehmer, Experten, Familien-Trusts, private gemeinnützige Stiftung und Nachlassverwalter zählen.

⁵ Der Index S&P 500^® (S&P 500) ist ein Index, der breit gestreute Stammaktien von 500 Unternehmen umfasst und vier große Sektoren abbildet (Industrie, Versorgungsunternehmen, Finanzen und Transport).

⁶Der Consumer Price Index (CPI, Verbraucherpreisindex) ist eine Messgröße, die den gewichteten Durchschnitt der Preise eines Korbes von Verbrauchsgütern und Dienstleistungen untersucht, etwa Verkehr, Lebensmittel und medizinische Versorgung. Er wird anhand der durchschnittlichen Preisänderungen jedes Artikels in dem vorab festgelegten Warenkorb berechnet.

⁷Der Producer Price Index (PPI, Produzentenpreisindex) ist eine Indexfamilie, die die durchschnittliche Veränderung der Verkaufspreise inländischer Hersteller von Waren und Dienstleistungen im Zeitverlauf abbildet.

⁸Die persönlichen Konsumausgaben (Personal Consumption Expenditure, PCE) sind die primäre Messgröße der Verbraucherausgaben für Waren und Dienstleistungen in der US-Wirtschaft. Sie repräsentieren etwa zwei Drittel der inländischen Gesamtausgaben und sind daher der primäre Motor für das künftige Wirtschaftswachstum.

⁹Der Dow Jones Industrial Average (DJIA) ist ein preisgewichteter Kursdurchschnitt der 30 wichtigsten Aktien, die an der New York Stock Exchange (NYSE) und der NASDAQ gehandelt werden.

¹⁰Der Russell 2000 Index bildet die Performance von etwa 2.000 Small-Cap-Unternehmen im Russell 3000 Index ab, der aus 3.000 der bedeutendsten US-Aktien besteht.

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