Ansätze für Bewertungen von Goldexplorern - Teil 1
Fakt ist, dass weltweit eine riesige Anzahl von Unternehmen nach Gold suchen, die auf den ersten Blick als interessant erscheinen, da sie bereits eine Ressource und eine erste Wirtschaftlichkeitsstudie aufweisen. Jedoch wie soll man diese für sich bewerten, um die Besseren von den weniger Guten unterscheiden zu können. Auf den ersten Blick mag dies unmöglich erscheinen, doch einige wenige Hilfsmittel reichen fürs Erste, um sich einen Überblick verschaffen zu können.
Die nachfolgenden Berechnungsmodelle und Einstufungen erlauben es jedem für sich eine Liste zu erstellen, nach der er seine weiteren Untersuchungen gezielter vornehmen kann.
Nachfolgend untersuchen wir die Unternehmen nach 3 vorgegebenen Kriterien:
- 1.) der in-situ-Wert der Ressource
- 2.) der IRR ( internal rate of return )
- 3.) Findungskosten je oz. Gold
Ermittelt man nun diese 3 Bewertungsparameter, so erhält man eine bessere Übersicht und Vergleichsmöglichkeit. Ganz bewusst werden ( um die Aussagen klar und vergleichbar zu schaffen ) Attribute wie Länderrisiko, Steuersätze, Infrastruktur und Interpretation von zukünftigen Preissteigerungen ausgeklammert, auch wenn sie für eine schlussendliche Beurteilung später heran zu ziehen sind.
Betrachten wir nun die Unterscheidungskriterien im Einzelnen:
1.) Der in-situ-Wert der Ressource
Der in-situ-Wert der Ressource kann durch eine vorliegende Statistik von Cannacord aus dem Winter 2011/2012 ermittelt werden, in der mehrere hundert Unternehmen nach den Kriterien reiner Explorer – Explorer mit Ressource – Produzent aufgelistet sind und, für unseren Fall, einen aktuellen Marktwert je Unze Gold ermittelbar macht.
Für Explorer mit gebildeter Ressource beträgt der in-situ-Werte je Unze Gold gemäß Statistik USD 48,- bis USD 109,-, dies abgeleitet vom Marktwert des Unternehmens.
Was können wir nun daraus entnehmen:
Dividieren wir nun den Marktwert des Unternehmens ( Aktienkurs x Aktienanzahl ) mit der Gesamtanzahl der in der Ressource enthaltenen Unzen Gold, so erhalten wir einen rechnerischen Wert. Liegt dieser im Bereich der Statistik näher am unteren Bereich, so kann dies einen ersten Ansatz dafür geben ob das Unternehmen aktuell eventuell als unterbewertet erscheint.
Aber Achtung: dies ist nur ein erster Rechenansatz und noch kein endgültiges Ergebnis !!
Für eine weitere Betrachtung des in-situ-Wertes sind Abschläge und Aufschläge zu beachten, die wir hier jedoch außer Ansatz lassen, um die Vergleichbarkeit nicht zu gefährden.
Abschläge würden rechtfertigen: Politisches Risiko, Länderrisiko, fehlende Infrastruktur, ungelöste Umweltbelastungen, und noch vieles mehr.
Aufschläge könnten durch politische Stabilität des Landes, minenfreundliche Gesetzgebung und Subventionen, steuerliche Vorteile, gute Infrastruktur, sowie in manchen Fällen auch mögliche Übernehmerkandidaten in der Nachbarschaft begründet sein.
Um diesen Punkt abzuschließen, verwenden wir ein einfaches Rechenbeispiel zur Demonstration:
Unternehmen X hat eine ausgewiesene Ressource von 850.000 Unzen Gold in der indicated und inferred Kategorie, besitzt 120 Millionen ausgegebene Aktien ( nicht voll verwässert ) und einen aktuellen Aktienkurs von $ 0,27.
Die Rechnung würde somit folgendermaßen aussehen:
Im ersten Schritt ermitteln wir die Marktkapitalisierung oder den Marktwert des Unternehmens.
120.000.000 Aktien x Kurs von $ 0,27 ergibt: einen Marktwert von $ 32,400.000.
Im nächsten Schritt ermitteln wir den in-situ-Wert.
Mit seinem Marktwert von $ 32,4 Mio hat das Unternehmen einen "Besitz" von 850.000 Unzen Gold.
Jede Unze Gold im Boden ist somit am Markt aktuell ( 32,4 Mio : 850.000 Unzen ) mit $ 38,12 bewertet.
Vergleicht man nun diesen Wert mit den statistischen Werten, welche sich in erster Linie aus Übernahmewerten – und somit realen Bewertungen –subsumieren, so erkennt man als erstes Rechenergebnis, dass das angenommene Unternehmen durch diesen ersten ermittelten Wert als unterbewertet gelten könnte.
2.) Kommen wir nun zum nächsten Bewertungskriterium, dem IRR
Der IRR, oder internal rate of return, ist Bestandteil jeder Wirtschaftlichkeitsberechnung und sagt aus zu welchem Zinssatz sich eine Investition rechnet. Eine IRR von 50% würde somit bedeuten, dass sich eine Investition in 2 Jahren amortisiert hat, da in 2 aufeinander folgenden Jahren 100% des Investments rückgeführt werden können aus den Erlösen des Betriebes nach Abzug aller Kosten der Produktion.
Geht man nun von der Tatsache aus, dass die Goldgehalte bei Neufunden langsam aber stetig sinken und in vielen Fällen bereits unter 1g pro Tonne Gestein liegen, so ist davon auszugehen, dass die Gesamtkosten für die Gewinnung einer Unze Gold stetig steigen, da mehr Material zu mehr Kosten verarbeitet werden muss um eine Unze Gold gewinnen zu können.
Es ist somit zu erwarten, dass in Anbetracht der allgemein steigenden Kosten für Produktion bei gleichzeitig sinkenden Goldgehalten im Boden, auch die Wirtschaftlichkeit, oder der IRR, künftig Einbußen hinzunehmen haben wird. Aus heutiger statistischer Sicht können IRRs von jenseits der 50% bereits als gut bezeichnet werden.
Legen wir dies nun auf ein zu untersuchendes Unternehmen um, das im ersten Schritt einen günstigen in-situ-Wert aufweist und bei der Wirtschaftlichkeitsberechnung eine IRR von mehr als 50% generiert, so kann man dies als weiteren Pluspunkt für sich vermerken.
Halten wir also fest: In Anbetracht der durch Löhne, Energiekosten sowie Begierlichkeit der Staaten laufend steigenden Produktionskosten ist ein IRR von unter 50% als negativ und ein IRR von über 50% als positiv zu werten.
3.) Als weiteres Kriterium ziehen wir nun die Findungskosten hinzu
Dieses Kriterium hat einen besondern Grund, denn es bietet einen Rückschluss auf das Management. Ein Management, das sich nicht, wie vielfach nachgewiesen, am Kapital der Aktionäre und zu Lasten des Unternehmens bereichert, sondern das von den Aktionären eingesammelte Geld tatsächlich in die Entwicklung der Liegenschaft steckt, ist natürlich höher zu bewerten.
Dies ist jedoch nicht einfach zu ermitteln und bedarf einer genauern Überprüfung der Bilanzen. Dies würde, nimmt man es genau, bedeuten, dass man die Jahre zurück überprüft, wie viel Kapital für die Entwicklung ausgegeben wurde und wie viel in die Verwaltung, Vorstandsgehälter, Reisen und sonstige Aktivitäten gesteckt wurde.
Man kann dies aber auch vereinfacht ermitteln, indem man die Bohrmeter ermittelt, die zu der Ressource geführt haben. Da dies jedoch mittels Rückspülbohrungen und Diamantbohrungen erfolgte, die unterschiedlich teuer sind, so muss man einen gewogenen Mittelwert für die Bewertung heranziehen. Dies ist zwar immer noch unscharf, lässt aber dennoch einen Rückschluss auf die Effizienz des Managements und der Entwicklung der Liegenschaft zu. Und ist somit ein taugliches Kriterium zur Beurteilung des Unternehmens.
Gehen wir davon aus, dass ein durchschnittlicher Bohrmeter rd. $ 250,- kostet, so kann man damit ermitteln, wie viel Geld in die Entwicklung der Ressource geflossen sind. Addiert man dann noch die durchschnittlichen Kosten für die Erstellung eines technischen Reports von rd. $ 400.000,-, rd. $ 300.000,- für die Ressourcenerstellung, sowie für die Erstellung der Wirtschaftlichkeitsstudie von rd. $ 300.000 hinzu nebst anteilige Nebenkosten, so ergibt dies eine Referenzsumme für die Findungskosten.
Nehmen wir das eingangs angeführte Beispiel auch für diese Bewertung:
Das Unternehmen hat 850.000 Unzen Gold auf seiner Liegenschaft ermittelt und dafür in Summe 40.000m an Bohrungen benötigt. Somit würde der Rechensatz lauten:
40.000m Gesamtbohrung x $250,- je Meter = $ 10.000.000,- zuzüglich $ 700.000,- für technischen Report zuzüglich $ 400.000,- für Ressourcenerstellung zuzüglich $ 500.000,- für Wirtschaftlichkeitsstudie zuzüglich $ 400.000,- anteilige Umlagekosten ( Nebenkosten)
ergibt gesamt rd.: $ 12,000.000,- für die Schaffung einer Ressource von 850.000 Unzen Gold.
Somit betragen die Findungskosten je Unze Gold in unserem Beispiel rd. $ 14,10.
Natürlich ist dies nur ein einfaches Beispiel und kann je nach geologischen Verhältnissen, erschwerten Geländebedingungen, erschwerten Infrastrukturverhältnissen variieren. Ebenso wird dieser Wert aus heutiger Sicht künftig steigen, da sowohl die Bohrkosten, die Löhne, die aufzuwendenden Energiekosten teurer werden.
Nehmen wir also als realistischen Schnitt einen Wert von $ 20,– als Findungskosten je Unze Gold, so haben wir das dritte Bewertungskriterium definiert.
Liegen die Findungskosten weit über diesem Referenzwert, so sollte man die Ursachen dafür hinterfragen, liegt der Wert um oder unter den $ 20,-, so kann man von realistischen Findungskosten sprechen.
Fazit
Man sollte jeden einzelnen Wert für sich betrachtet nicht überbewerten, denn diese können durch unterschiedliche Gegebenheiten variieren. Nimmt man jedoch die 3 gebildeten Kriterien in Summe als Basis für einen Überblick eines Unternehmens, so helfen sie durchaus, sich ein Bild vom ausgewählten Unternehmen zu machen und diesen auch mit anderen Unternehmen vergleichen zu können, auch wenn für eine abschließende Beurteilung noch weitere Argumente anfallen.
